黄金价格下半年还会再涨吗

在没有外国对新美国国债的需求以及储蓄率上升的情况下美国预算赤字只能通过货币通胀来弥补。由于大量新美元进入流通市场美元的购买力下降将加速这必然导致更高的债券收益率。还讨论了债券收益率上升与金价之间的关系。事实证明由于未平仓合约的扩大未能压制金价最近在Comex上发生的非凡事件是美国政府陷入债务困局的早期认识。导致法定货币危机的压力正逐渐显现出来。

介绍

2019年以美元计价的黄金上涨了18.3％白银上涨了15.1％。或者更确切地说这是更相关的表达方式美元黄金下跌了15.5％白银下跌了13％。这是因为2019年的故事与2020年的故事一样是法定货币贬值的重新出现。特别是在最后一个季度美联储开始通过回购协议积极地向异常流动性极低的银行系统注入新资金借以借贷现金来换取美联储银行的储备金以换取国库券和附有息票的美国国债作为抵押。此外欧洲央行在11月重新启动了量化宽松政策日本央行随时准备“进一步缓解其2％通胀目标的势头”（Kuroda12月26日）。日本银行仍在购买债券但步伐预计将低于其现有持仓的赎回速度。因此我们进入2020年货币供应量将增加两个可能是三个主要的西方中央银行。除流动性问题外央行行长的噩梦还威胁着全球经济将陷入衰退尽管没有人公开承认因为这将承认政策失败。决策者们也感到恐惧如果银行家对经济下滑的风向感到沮丧他们将撤回企业的贷款便利使情况变得更糟。在后一种情况下中央银行有充分的理由。信贷周期转向常规危机阶段以及特朗普的关税战已经严重打击了国际贸易德国等出口经济体已经处于衰退之中而重要的贸易指标（如波罗的海干散货指数则崩溃了）。毫无疑问特朗普总统最近宣布与中国达成一项贸易协议的动因是在白宫的某些方面达成共识即在贸易政策方面特朗普最终成为投票支持圣诞节的土耳其。但是我们之前已经听过几次这个故事：即将宣布的一项协议仅在最后一刻被取消或暂停。谁将资助不断上升的政府赤字将在2020年开始主导货币政策。目前这几乎没有引起投资者的注意但是市场注定美国日益增长的预算赤字几乎将完全由货币通货膨胀来筹集这是其他司法管辖区同样采用的一种筹资政策。此外欧洲央行新任总裁克里斯蒂娜拉加德（Christine Lagarde）表示她希望欧洲央行的量化宽松政策也可以从政府融资扩展到为环境项目融资。2020年将成为放弃对货币作为价值存储角色的所有假装转而使用货币作为政府筹资手段而不增加税收的一年。2020年将是明显地将货币开始被长期遭受苦难的用户丢弃的一年。

市场扭曲的背景下的黄金

当前市场扭曲的核心是利率抑制和银行监管的结合。不必担心有关利率的观点因为极低的利率甚至是负利率已证明无法刺激除资产价格以外的其他任何因素进入泡沫领域。但是人们对货币政策的总体方向及其发展方向缺乏理解。声明的意图与现实相反现实并非要拯救经济：尽管很重要但从官僚的角度来看这并不是最大的优先事项。这是为了确保政府永远不会缺钱。通胀融资保证了政府将永远有能力支出并且存在政府许可的银行以确保政府始终能够获得信贷。公众不知道政府许可银行以对无执照的组织具有法律欺诈性的方式开展业务。银行通过建立量化信贷或通过参与量化宽松来促进凭空创造基础货币并将其添加到储备中。它把财富从毫无戒心的公众手中转移给政府裙带资本家金融投机者和生活在其能力之外的消费者。政府与宏观经济学家合谋通过操纵通货膨胀统计数据来抑制物价上涨的迹象。这种欺骗手段如此成功以至于通过推动GDP增长货币贬值被表现为经济增长而金融主流人士却很少了解这种欺骗手段。政府对发行货币的垄断以及通过监管机构控制信贷扩张势必导致对货币信任的滥用日益加剧。而现在在最后一个信贷周期中作为生产者的消费者的收入和储蓄由于持续不断的货币贬值而耗尽以致他无法再产生税收来平衡信贷周期后期的政府账目。问题并不新鲜。自2001年以来美国就没有预算盈余。雷曼危机爆发前的最后一个信贷周期并未带来预算盈余当前的周期也没有。相反在雷曼危机之后我们看到货币通胀显着加速图2显示了自那时以来美元法定货币如何扩展到其长期趋势之上。

近年来美联储通过缩减资产负债表恢复货币正常化的尝试惨遭失败。在短暂的停顿之后法定货币数量开始以自雷曼兄弟危机之后立即出现的速度增长并重新回到创纪录的水平。图1更新到11月1日因为FMQ将会增加更多。 为了有效地传达2020年黄金与法定货币之间关系的背景有必要对情况进行尽可能明确的阐述。我们以可以想象到的最高水平的货币无知进入新的十年。这是一个没有意识到皇帝没有衣服的系统性问题。因此随着广泛的负利率和负收益债券证明市场可能比我们在记录的货币和信贷历史中所见过的更加扭曲。在试图支配未来的过程中它给我们带来了两个问题：评估金融市场中如意算盘与市场现实之间的紧张关系何时会破坏整个体系以及随之而来的混乱程度。 无法确定时间因为我们无法了解未来。但是如果以过去信贷周期的特征为指导那么一家或多家大型银行将面临金融和系统性危机。流动性压力表明事件已经结束即使在几个月甚至几周之内也是如此。如果是这样银行将获得保释我们可以肯定。除了为不断增加的政府预算赤字融资所需的资金外它将要求中央银行创造更多的资金。货币混乱有望比以往任何时候都大它将吞噬所有依赖西方福利的经济体以及与之交易的经济体。 我们已经确定在保持政府融资援助银行也许投资可再生绿色能源之间到2020年发行新资金极有可能是空前的比迄今为止任何时候都大。这将导致可能已经开始的危机特征即市场迫使中央银行及其政府增加的借贷成本。如图10所示美国10年期美国国债的收益率已经在上升。

假设储蓄率没有显着提高并且尽管人们竭力压制证据但货币通胀率的加速最终将导致以美元计量的总体价格水平失控。正如米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）所说[价格的]通胀在任何地方都是货币现象。 中央银行相信通过量化宽松可以通过设定利率来控制政府融资的成本。他们似乎没有意识到虽然对借款人而言利息是抵销收入的一种成本但对贷方而言它反映了时间优先权即当前拥有的资产（在这种情况下为现金美元）与按现时占有的资产之间的差额。未来的日期。除非并且直到美联储意识到并解决时间偏好问题否则美元将失去购买力。它不仅会在外汇市场上出售而且储户将采取行动将其余额降至最低而债权人将承担其债务所有权。 如果如图3所示美元债券收益率开始出现上升趋势那么不可避免的时间优先选择已经开始适用债券收益率的进一步上升将损害政府融资。国会预算办公室假设未来三年公众持有的债务的平均利率将为2.5％到2020财年的净利息将为3900亿美元约占1.080万亿美元预计赤字的38％。将经济衰退给政府财政带来的其他后果与债券收益率高于国会预算局的预期相结合将是灾难性的。 显然在这种情况下美联储将尽一切力量阻止市场设定政府借贷成本。但是我们以前来过这里。今天的美元状况与1970年代初至中期英国政府财政状况恶化之间存在着相似之处。他们导致了多次融资危机并最终获得了IMF的纾困。除非今天否则国际货币基金组织就无法对美元和美元进行救助因为委托人是从委托人那里获得货币的。 将近五十年前英国的黄金价格从1970年的不足15英镑/盎司上涨至1974年12月的80英镑。信贷周期的高峰是在1971年底当时到期的10年期金收益率为7％。 。到1974年12月股票市场崩溃随之而来的是银行危机物价通胀已高达两位数而到期的10年期国债收益率已升至16％以上。 正如他们所说历史韵。但是对于历史学家而言美元汇率与2020年初美国国债资金成本的前景之间的相似之处以及1970-71年巴勃热潮之后英国经济所呈现的相似之处几乎不可忽视。2020年及其后几年黄金和法定货币之间的关系具有相同的背景。

黄金和利率上升

公认的投资智慧是利率上升对金价不利因为黄金没有收益。然而经验一再与之矛盾。记得在1971年12月以7％的收益率在英国后备母猪上投资的任何人只能看到价格暴跌至超过16％的收益率而在接下来的三年中黄金从不足15英镑涨至80英镑/盎司这应该证明是相反的。错误的部分原因是认为黄金没有收益。这仅适用于现金和非货币用途的黄金。作为货币它像其他任何形式的货币一样借入和借出。货币黄金和政府货币一样都有自己的时间偏好。在没有政府干预的情况下黄金和政府货币的时间偏好由各自的使用者设定同时要牢记各自的特点。这不是简单套利出售黄金和购买政府资金以获取利差的主题因为利差反映了不可忽视的重要差异。这就像做空瑞士法郎并买入美元一样认为没有货币风险。黄金和政府货币的时间偏好之间的主要变量是从其用户的集体偏好中获得的既定形式的货币（不存在发行人风险）与由国家发行的货币（其成为筹资工具）之间的差额通过它的贬低。黄金的时间偏好显然会根据贷款风险而变化这是原始利率以外的风险但它比法定货币的时间偏好要稳定得多。黄金的利率稳定性如图4所示其中涵盖了从1844年《银行宪章法》到第一次世界大战之前的黄金标准时期在此期间黄金标准得到了正确实施。除不受控制的银行信贷外英镑是黄金的替代品。

诚然由于银行信贷周期产生的问题这些年终值掩盖了一些重大波动例如1866年Overend Gurney倒闭时借款利率飙升至10％。从图表可以看出1890年巴林危机后的萧条使信贷需求停滞了。但是批发借款利率（实际上是黄金借款成本）非常稳定在2-3％之间。这种变化中的一些可以归因于对一般借款人风险的看法的变化而另一些归因于与银行信贷周期有关的工业投资需求的变化。 将此与自1971年以来的美元利率进行比较当时美元暂停了剩余的无花果叶黄金支持如图10所示。

1972年2月联邦基金利率为3.29％最终在1981年1月升至19％以上。与此同时金价从46美元升至1980年1月21日上午定价的高点843美元。以黄金的原始利率为大约2％的公司要求加收17％的利率罚款以劝阻人们from积黄金转而持有美元。 1971年美国政府债务占GDP的35％1981年为31％。美国政府在过去十年中拥有预算盈余足以吸收其国库券债务和任何新的国库资金的利息成本上升。美国进入2020年的债务与GDP的比率超过100％。因此提高利率不是一种政策选择美国政府和美元陷入了债务陷阱美元很难从中恢复。 美元毁灭的种子是在五十多年前播种的当时伦敦金池已经形成各国中央银行承诺帮助美国将金价维持在35美元被迫这样做是因为美国无法再抑制金价了。在其自己的。并有充分的理由：图6显示了自黄金储备失败以来最近五十年来如何侵蚀了四种主要货币的购买力。

在过去的五十年中日元贬值了92％以上美元贬值了97.6％欧元贬值了98.2％英镑和欧元的贬值幅度最大达到了98.7％。现在我们将开始全球货币的最大涨幅通货膨胀。

实物黄金市场

近年来对实物黄金的需求一直强劲。迄今为止中国和印度私营部门的买家分别累积了约17,000吨（基于上海黄金交易所金库的交付量）和约24,000吨（根据WGC董事Somasundaram PR在去年5月的印度《金融快报》中引用）。人们普遍认为较高的黄金价格将阻止这些来源对未来的需求其中绝大部分被归类为珠宝。但这是一种西方观点基于对政府货币的客观价值和黄金的主观价格的信念。它忽略了一个事实即对于亚洲人来说具有客观价值的是黄金。在亚洲购买黄金珠宝是作为一种价值存储以避免政府货币贬值而后者被收藏为家庭长期财富积累的重要组成部分。因此不确定价格上涨会损害亚洲需求。确实自伦敦金库失败以来印度的需求并未受到损害价格从今天的R300升至盎司/盎司至今天的R100,000以上尽管政府采取了许多抑制措施甚至禁止购买黄金。此外自2008年以来中央银行已累积超过4,400吨将其官方储备增加至34,500吨。在黄金市场上最活跃的中央银行是亚洲越来越多的是东欧和中欧。此开发有两个线程。首先是地缘政治因素俄罗斯取代了黄金的储备金而中国则故意控制了全球实物交割市场。其次有证据表明欧洲人担心美元作为储备货币的作用正在受到损害或不再适应变化的世界。此外亚洲两个霸主的力量不断增强继续驱使全球超过三分之二的人口从美元转向黄金。Goldmoney估计地面上大约有18万吨黄金其中许多不能归类为货币：货币不是为报关目的定义的而是从广义上讲包括为其积累的所有金条硬币和纯金珠宝长期的财富会在好时和坏时受益。每年的矿山产量增加了3,000-3,500吨库存流量比超过50倍。换句话说黄金数量的年度增长与世界人口的增长相似为交换提供了极大的稳定性。这些品质与未来几年法定货币贬值的加速增长形成鲜明对比。任何准备从金融困境中退缩的人都可以轻松地看到黄金与法定货币之间的关系走向何方。世界上大多数人口正在从既定的法令制度向黄金作为价值存储的方向发展他们自己的法令货币缺乏足够的信誉来替代美元。沉浸于法令政权的金融市场几乎没有实物黄金。相反现在人们认为有可能错过金价上涨的风险投资者已经开始大量积累实物黄金的纸质替代品：ETF期货期权远期合约和矿业股。

造纸市场

从美国政府的角度来看必须取消黄金作为美元的竞争对手而期货期权和远期产品的主要目的是扩大人工供应以防止价格上涨。在更广泛的背景下能够凭空印刷合成商品的能力通常是压制价格的一种手段我们不能因衍生品改善流动性的说法而分心：它们只会以较低的价格改善流动性。当黄金的美元价格在2015年12月17日找到一个重要的转折点时Comex的未平仓合约为39.3万。今天的年末数字几乎是786,422份合同的两倍这意味着纸张供应增加了1,224吨。但这还不是全部。不仅有黄金合约的其他受监管的衍生品交易所而且场外市场也不受监管。根据国际清算银行的数据截至2015年6月以当代价格计算未经监管的OTC合约（主要是伦敦远期合约）到去年6月增加了相当于2,450吨的水平。我们也不能忘记客户未分配帐户中未知数量的银行负债这可能涉及数千吨。在最近几个月中纸面压制机制加快了步伐Comex的持仓量上升证明了这一点。如图7所示。

图表中有两个值得注意的功能。首先金价上涨导致纸张供应增加我们希望市场能够限制价格。其次未平仓合约没有跟随金价下跌而是在9月初金价触顶后继续上升而金价下跌了约100美元。这告诉我们价格抑制计划遇到了麻烦大买家趁机以较低的价格增加了头寸。 过去金银银行能够凭空创建Comex合约来限制价格。近期未平仓合约的扩大未能实现这一目标值得注意的是有资格交割并认捐的Comex金库中的黄金数量仅占2446吨空头头寸的2％。在伦敦LBMA保险库（不包括英格兰银行）只有3,052吨其中包括数量不明的ETF和托管黄金。因此相对于远期交割伦敦远期市场的实物流动性可能很小。当然伦敦和其他地方的金银银行没有足够的资金来支付对未分配账户持有人的义务这是一个额外的考虑因素。 显然系统中没有可用于使衍生纸合法化的黄金。现在看来由于金价上涨空头头寸和未分配账户挤压了金银银行纸黄金市场可能正陷入系统性困境。 有一些机制可以应对这些系统性风险例如能够对Comex宣布不可抗力以及标准的未分配账户合同这些协议允许金银银行将现金等价物交付至金银债务。但是触发任何这样的逃避实物黄金债务的行为可能加剧购买恐慌从而推高价格。由此得出的结论是任何对金银市场体系的拯救都注定会失败。

黄金价格的两步走未来

一段时间以来很明显法定货币的世界已经陷入更大的困境其规模比在Comex和伦敦来回旋转数千吨黄金所能承受的更大。这似乎是从无法大量增加Comex的未平仓头寸来抑制金价上涨中吸取的教训。要评估这种现实的西方金融市场金价将需要大幅上涨。加上系统性压力增加金价超过2,000美元可能会解决问题。专业投资者会发现自己错了。ETF金矿和受监管的衍生工具投资不足在这种情况下它们的黄金需求可能会使一个或多个金条房陷入严重困境。我们可以将其称为两步货币未来的第一步。黄金价格上涨的幅度可能很大但假设眼前的危机本身过去了银行已获救助或纾困并且量化宽松政策加速以试图限制政府债券收益率那么金价可能被认为是上升幅度过大应予以纠正。但这将导致货币通胀导致法定货币购买力加速下降的趋势这将推动第二步因为投资者意识到他们所看到的不是金价上涨而是法定货币坍方。如今三个主要司法管辖区的高额政府债务似乎几乎可以保证这一结果。涉及的金额如此之大以至于今天的纸制金制计划相比而言可能太小无法阻止它的发生。那么对货币购买力的影响将是毫无疑问的。金融当局的反应将毫无头绪因为他们都陷入了一种经济学形式这种经济学将使发生的事情超出他们的理解。如上所述法定货币最终危机的路径可能已经开始因为企业未能通过创建额外的100,000个Comex合约来压制金价。如果没有那么货币当局重新确立控制权的任何成功可能都是暂时的。也许我们已经开始看到法定货币体系开始崩溃在这种情况下那些坚持认为黄金不是货币的人将发现自己处于贫困状态。