（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛，尹新悦）

1 空间&格局：如何理解行业中长期成长机遇？

1.1 空间视角：渗透提升&进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板

1.1.1 辨景气度：渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸

国内特纸行业规模超 700 万吨，整体稳健成长，细分景气度现分化。特种纸行 业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有 2000 多种品类，且每年新增上百 个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高（32%，规模超 200 万 吨），电气用纸仅 10 万吨+体量。各纸种景气度成长分化，主要与下游行业所 处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布 局不断抬升成长天花板，以对冲单纸种的成长周期风险。

中期视角，特种纸行业未来成长驱动力来自哪里？

总结过去特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来 自渗透率提升和进口替代。 驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为： 1）基于个性化需求带动的纸品升级替代，比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快 速成长。当前装饰原纸市场规模 115 万吨，过去 5 年 CAGR 为 6.2%，相比素 色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷，印刷后 图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来 可印刷/素色纸增速现分化，过去 5 年 CAGR 分别为 7.8%/2.6%。

2）以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提 升，比如食品包装纸。根据我们测算，以 2021 年为基础，基于 20%替代率下， 带动食品卡纸消费增量 44 万吨。

驱动力二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产 替代，比如医疗包装纸、液体包装纸。1）医疗包装纸：国内行业规模 20+万吨， 增速受益于对 BOPP 膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国 外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题， 提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未 来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。

2）液体包装纸：03 年以前利乐包占比 95%，上游液包原纸多采购自北欧特种 纸厂（如毕瑞、斯道拉恩索），伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替 代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借 性价比有望进一步抢夺外资市场份额。

1.2 析格局：如何理解成长分化背后的内外部因素？

特种纸 VS 大宗纸：相比大宗纸，我们认为特种纸具有以下不同： 1）产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化 更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户以直 接品牌制造商为主。

2）定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造 纸定价周期大多在日度/周度频率，特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主， 例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这 也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受 益。 3）提价力度：大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感， 提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在 下游装饰板材中成本占比不足 1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价 幅度更高（1500 元/吨）

头部企业 VS 中小纸企：行业生命周期&环保外部变量催化下，内部管理能力 （产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中。伴随行业进 入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业 核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模 支撑，后发企业追赶非一蹴而就。

另一方面，在先行者已成规模的前提下，龙 头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形 成长期实质性扰动。 以浙江省为例（特种纸全国），15-20 年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量 增速趋势明显分化，背后的原因主要体现在以下几个方面： 1）行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入 来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成 长期后，下游客户对产品质量要求提升，头部企业开始引进进口设备，并 且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质 量的要求，逐步退出市场。

2）拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及时进 行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。 3）成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能 源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联 产（例如五洲江西基地）；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断 进行提前战略储备（例如 1H21），并逐步开始进行上游浆品类的布局（仙 鹤广西浆项目、五洲等），以摆脱对上游资源的依赖。 4）强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融 资能力支撑产能投放。

行业进入有序成长期，部分细分纸种市场格局清晰。例如，装饰原纸 CR3 达 到 72%，格拉辛纸 CR4 超过 95%，医疗包装纸 CR3 为 78%，由于部分纸种 以薄为基础，仙鹤在薄纸领域深耕多年，且基于先发优势拓展多领域，当前在 下游多个细分行业位居前两名。

细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能 力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较 优且下游客户稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为 代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意 识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较 高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好&纸种本 身格局向好趋势下，吨净利有望进入稳中提升状态。

1.3 成长&格局路径演绎：品类多元化布局+上游产业链延伸

中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期&成长路径 清晰，从龙头成长路径角度，我们认为主要聚焦于以下两点： 路径一（拓品类维度）：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长 天花板，保持成长动能。举例：凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换，例 如无碳纸→热敏纸/格拉辛纸的转变，仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印 纸，伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。 路径二（成本维度）：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周 期波动，热电联产降低能源成本对盈利的扰动。（报告来源：未来智库）

1.3.1 品类维度：如何认知特纸板块企业成长边界？

品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景 气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先 后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游客户提供一揽子 的纸基解决方案，营收从 13 年的 16.1 亿元提升至 21 年的 60.2 亿元，复合增 速 17.9%，现已在九大纸品赛道中布局，其中 6 个纸品居于规模首位，从整体 规模角度已成为国内特种纸龙头。

纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业 亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例，公司以造纸和制浆技术起家，后面进军 各品种特种纸类，并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务，当前覆盖过滤、 医疗、离型标签等多个领域，凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益，拥有客 户超过 6000 家，成为多个高端细分纸基赛道领导者。

市场开拓：看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提 升，产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势，以装饰原纸、标签离型 纸为代表的纸种加速出口。从 21 年特种纸上市公司海外业务占比来看，当前 海外业务普遍在 10%以内，出海战略仍处在初期发展阶段，长期角度我们看好 在技术&成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。

借鉴海外特种纸龙头，全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调， 平滑单市场景气度波动。2005 年，公司欧洲业务营收占比达 64%，2019 年这 一数字已下滑至 44%，北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下，公司通 过调整销售策略，快速捕捉市场需求，对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。 2008 年，南美洲、大洋洲（主要为巴西市场）合计营收 2.24 亿欧元，同比增 长 56%，北美洲市场营收 4.25 亿欧元，同比增长 13.3%。在欧洲市场整体低 迷的背景下，得益于海外市场的需求推动，集团整体业绩仍有小幅增长。

兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。2021 年，奥斯龙在全球 14 个国家设有 45 个工厂，总员工数达到 8000 人。2007 年，公司收购巴西 VCP 公司以应对南美洲离型纸市场缺口；针对北美快消行业市场，先后收购多 家北美食品包装公司。2022 年 1 月，公司收购中国装饰纸公司明联新材，以加 强对中国装饰原纸市场的布局。

1.3.2 控成本：自建浆线+热电联产，减弱上游资源依赖

短期角度，头部公司基于对上游浆原料价格判断，进行阶段性木浆战略储备， 通过长协、提前储存等方式进行，例如在 20H2 木浆低位时，仙鹤、五洲等头 部特纸企业进行了 4-7 个月的原料木浆储备，1H20/20 年报表端原料/存货比值 分别为 56%/72.3%。中长期角度，仙鹤、五洲等头部企业已开始在华南、中部 地区进行浆产能的布局，以及热电联产降低能源成本，持续优化效率。（报告来源：未来智库）

2 公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间

2.1 规模&成长性：头部格局已清晰，全品类注入成长动能

从成长性角度，近年来行业内公司成长呈现分化，部分低端特种纸、或下游应 用领域进入存量竞争的单一纸种型公司（如烟草配套用纸）成长进入瓶颈期， 而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游 成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品 壁垒较高&受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达 新材等），成长动能则更加充沛。

2.2 盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，人均创利周期成长

横向盈利能力比较来看，特种纸毛利率普遍高于一般不具备浆产能的大宗纸企， 主因从产品属性角度，特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主，定制 化属性更强，比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主，整体毛 利率较一般特纸企业高 7-15pct。从盈利波动性角度，盈利周期性主要受原料 价格（木浆、能源动力）波动、竞争格局影响。

单位人工成本/制造费用分摊：从单位人工成本分摊角度，整体规模效应增强下 人工效率呈提升趋势，各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配 备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度，由于制造费用的 主要构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本，产生差异背后一方面原因是纸 品工艺不同导致单位能源耗费的差异（例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大）， 纸机设备账面价值的差异（例如五洲以二手改造纸机为主，设备账面值较低， 单位分摊具备优势），另一方面也与能源成本控制程度（是否拥有热电联产）相 关。

人均创收/人均创利：伴随规模效应、成本控制能力的强化，特纸企业近年来人 均创利呈周期性提升趋势。

2.3 费用&周转：费用支出管理优化，利润率&资产周转导致 ROIC 分化

16 年以来，各公司降本控费，整体费用管控能力优化，管理费用率持续下行， 规模化优势渐显。从 ROE 对比表现来看，五洲特纸凭借较高的资产周转率表 现优异，华旺科技产品具备技术壁垒，盈利能力表现更优，ROIC 表现处于同 业较优水平。（报告来源：未来智库）

3 如何看待特纸经营周期？——把握量&利拐点

3.1 短期：浆价回落+提价落地，吨盈利修复带动估值修复

特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料，21 年主要特种纸公司原料成本占比 超 60%，和大宗纸不同的是，原料构成中除木浆、原木（杨木、杨木皮）外， 由于后期工艺处理的复杂性，辅料占比更多，包括钛白粉（主要用于装饰原纸）、 淀粉、轻钙、胶乳等。

木浆价格判断：21 年 11 月以来，木浆价格受供应端压制进入快速上行通道， 当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转，但期货层面基于供应炒作的情绪开 始降温，拐点已现，且下游需求疲软，对浆价继续上行形成掣肘，短期预计高 位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成 本角度：特纸企业 4Q 以来受煤炭、蒸汽能源成本高位影响，吨盈利阶段性承 压，当前盈利进入底部区间。提价：特纸企业自 3 月开始陆续发布提价函，5 月进行进一步发布提价函，当前在陆续落实中，伴随纸品提价落地，我们预计 后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下，盈利有望进入边际 修复通道。

3.2 中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动

上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度，食品、医疗、商务交流等纸种具 备成长性，但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度，重点关注成长期三大 标的：仙鹤股份（综合特纸龙头）、五洲特纸（食品卡）、华旺科技（装饰原纸）。 从资本开支/折旧和摊销指标进行横向比较，这三家纸企未来三年亦处于快速提 规模通道中。

3.3 重点企业分析

仙鹤股份：全品类布局龙头股，优质制造成长路径清晰

纸基材料”一站式“解决方案提供商。公司预计于 2022 年底拥有产能 110 万 吨（包括夏王)，涵盖六大系列，60+个品种，当前致力于单客户“纸基解决方 案”战略的推进，单客户价值不断提升。公司拥有超过 50 条产线进行灵活排 产，以对冲单品类需求景气度波动，平滑盈利波动保证整体产能排布最优头寸。

公司基于前瞻性的品类布局、敏锐的市场洞察力积极，深耕薄纸领域多年，在 此领域与同业竞争者相比性价比优势突出，下游累积直销客户超 2000 家。 布局食品+布局新型烟草缓释材料，突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成 长通道。食品卡领域，根据公司公告，预计常山 30 万吨食品卡于 22 年 7-8 月 投产，预计部分产能满足利乐液体包装原纸需求，其余部分则作为原有客户纸 基方案的产品补充。新型烟草领域，公司积极布局 HNB 缓释片产品，与下游 部分中烟客户进行密切合作，进行薄片产品的升级迭代，新型烟草未来发展空 间广阔，前瞻性的市场布局有助于公司不断突破成长天花板，巩固龙头地位。

广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能超 700 万吨，降本提效路径清晰。根据 公司公告，公司拟在广西来宾、湖北荆州、山东莱州三大基地布局浆&纸产能 700 万吨（其中木浆 320 万吨，纸项目 380 万吨），当前湖北项目已经开工， 若后续产能推进顺利，预计截至 24 年底公司浆/纸产能达到 80/224 万吨。浆纸 一体化布局有利于公司进一步降本提效，降低对外购木浆的依赖，减弱成本端 波动对盈利的扰动。（报告来源：未来智库）

五洲特纸：食品卡&格拉辛龙头，把握量&利进入提升通道

深耕食品卡领域，二手纸机模式提升资产周转率。公司现已拥有食品包装纸、 格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、箱板纸五大系列产品，其中食品卡（康师傅 面碗重要原纸供应商）、格拉辛纸规模位居行业首位。19/20/21 年营收分别为 23.8/26.3/36.7 亿元，同比+10.6%/10.9%/40%。净利润分别为 2/3.4/3.9 亿元， 同比+20.5%/+70%/+15%。 产能进入快速释放期，湖北 449 万吨浆&纸项目奠定中长期成长。21 年 3 月、 12 月公司投产 30 万吨文化纸及 50 万吨食品卡纸，有望在 2022 年贡献业绩增量。

公司深耕食品卡领域，食品卡纸已进入下游多家内外资食品品牌包装供应 商体系。中期来看，23 年公司预计投产 30 万吨化机浆线、20 万吨食品液包纸。 长期产能布局角度，根据公司公告，拟于湖北汉川投资 449 万吨浆纸一体化项 目，投资约 173 亿元人民币，包括 155 万吨化机浆/化学浆生产线、294 万吨机 制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设 施。

华旺科技：中高端装饰原纸龙头，扩产+出海构筑长期成长

深耕中高端装饰原纸，强议价力下提价顺利，有效对冲成本压力。公司所在的 高端装饰原纸赛道格局优秀，凭借先进的设备、强技术工艺积累拉开与中低端 装饰纸生产厂家盈利差距，有效避免价格战，强盈利能力表现突出。21 年底伴 随浆价上涨，公司 2 月提价 300-500 元/吨，3 月发布 1500 元/吨涨价函，成本 压力传导顺畅，继续维持较强盈利能力，强议价力下提价顺利。 新产线稳步释放，贸易浆储备强化成本优势，技术外溢海外市场扩张值得期待。 短期角度，2022Q1 公司 IPO 募投项目第二条 6 万吨产线已顺利投放，构筑 2022 年成长基础。23 年继续投放 8 万吨装饰原纸产线，凭借优质高端性价比 产品，出口印度、韩国等地区，中长期出海战略值得期待。公司基于对木浆价 格的前瞻判断积极进行木浆库存战略储备，1Q 业绩表现超预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站