作者：Jeffrey Young

“通货膨胀看起来将急剧下跌。”

- 纽约时间2022年9月12日上午09:04。

1. 青蛙会被煮熟还是会跳走？
2. 是否有迹象表明，通货膨胀正在嵌入行为？
3. 高频、传闻数据怎么说？
4. 美联储关注的总体通货膨胀怎么样？
5. 基于以上信息，利率的前景如何？

1. 青蛙会被煮熟还是会跳走？

跳走。

我们不确定这是不是真的，但人们常说，如果把一只青蛙放到温水中，逐渐加热，青蛙会被煮死，但如果把一只青蛙放进沸水中，青蛙会立刻跳出来。

现在，美国经济就像一只被放入沸水（高通胀）中的青蛙，而不是像20世纪60年代末的美国经济，就像被放入温水中的青蛙，然后水温（通胀率）缓慢上升。

通货膨胀的急剧增长及其对心理的冲击，使得通货膨胀不太可能持续很久。首先，通货膨胀飙升得如此之快，导致共识迅速形成，即通货膨胀需要降低。其次，通货膨胀存在的时间足够短，尚未有时间嵌入到企业和家庭的行为中（见下一部分）。

我们通过绘制当前通货膨胀期间和20世纪60到70年代CPI的累计增长来测量这一点。图1a显示了20世纪60到70年代（1966年1月开始）和当前（2021年3月开始）CPI上涨超过2.5%之后的那个月开始，CPI的累计增长。自2021年3月以来的16个月里，CPI上涨了11.9%，而1966年1月开始的头16个月里，CPI的累计涨幅为4.4%。这是“冲击”的部分。但在目前的通胀期间，通货膨胀只高涨了不到一年半。而上一次（20世纪60到70年代）通货膨胀嵌入预期和行为中的原因，是通货膨胀持续了多年。而目前的通胀期间，没有足够的时间让通胀融入经济结构，并且我们几乎看不到迹象表明，企业或消费者的行为符合长期高通胀的预期（见下一部分）。

这对“青蛙”来说是个好消息。

图1a. 美国：在CPI通胀上涨超过2.5%那个月之后的CPI累计增长，始于1966年的时期vs. 2021年（累计变化百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

2. 是否有迹象表明，通货膨胀正在嵌入行为？

没有——库存减少表明经济并不是“通货膨胀的”。

前美国联邦公开市场委员会主席格林斯潘曾说过，价格稳定是“这样一种状态，即一般物价水平的预期变化并不会有效改变企业和家庭的决策。”由此可见，在价格不稳定的状态下，企业和家庭的决策会发生改变。特别是，我们将在库存中看到这一点：消费者将试图在物价上涨前购买物品，而出于同样的原因（以及为了满足消费者提前囤货的需求），企业也将增加库存。

在2022年的第一和第二季度，库存投资对实际GDP增长的贡献均为负（见图2a）。疫情的冲击及其后果严重影响了库存投资：导致了2020年春季的最初下跌，随后是几个大幅增长的时期（2020年夏季），双向波动（2020年年底到2021年年中），然后又再一次有大幅增长（2021年第四季度。紫色的椭圆形圈出了这个时间段）。这些起伏是由于企业在预测需求和确保供应方面的困难导致的，而不是由于通胀预期的明显增加导致的，如果存在通胀预期的明显增加，那么库存投资就会持续增长。

这表明，不管CPI有多高，经济并不是“通货膨胀的”，并且也没有违背格林斯潘的价格稳定标准。再加上到目前为止，高通胀持续时间的短暂性，通货膨胀似乎还没有机会嵌入到经济行为中。这使得通货膨胀仍然受到与疫情前维持低通胀的相同的结构性因素的影响——高负债、人口老龄化和技术进步——再加上美联储紧缩政策的辅助，进一步降低了通货膨胀预期居高不下并影响行为的可能性。

图2a. 美国：库存投资，对实际GDP增长的贡献，2000年第一季度-2022年第二季度（对年变化百分比贡献的百分点）

来源：深数宏观（DeepMacro）

3. 高频、传闻数据怎么说？

由于需求和供应两方面的原因，一系列商品和服务的通货膨胀都在下降。

上周，我们收集了食品、能源、二手车、新车以及机票方面价格急剧下降的信息。这些项目加起来占CPI的31%，这还不包括租金（租金似乎也有所降温，因为上市的新公寓大量增加），和以半导体供应增加为代表的供应链压力缓解的广泛影响，以及来自东亚的运费的暴跌（点击这里查看详情）。

本周，有更多的传闻证据支持这一观点：参见《降低价格。增加优惠券。由于消费者紧缩支出，亚马逊卖家预计“可怕的”假期季》https://www.latimes.com/business/story/2022-09-09/cutting-prices-adding-coupons-amazon-sellers-see-scary-holiday-season-as-consumers-pull-back。

“由于受通货膨胀影响的消费者紧缩支出，亚马逊卖家正准备迎接一个惨淡的假期购物季。在亚马逊网店上销售超过半数商品的很多商家担心，他们将不得不降低价格来减少堆积如山的库存。这与前两年相比是一个突然的变化，前两年卖家争先恐后的将足够的产品放到亚马逊的仓库中以满足疫情刺激而产生的需求，长期的缺货让他们可以提高价格。”

在五月份，我们认为通货膨胀明确放缓需要“一到两个季度”。现在是九月中旬，所以（从五月份开始计算）第二个季度已经大致过半。核心CPI通胀约为年同比6.0%，而春季时则为6.5%（见图3a）。如果月通胀率降至0.2%（鉴于上述信息，就算不是很可能，也有一定的可能性），到十一月，通货膨胀的年同比变化将放缓至5%，到2023年二月将放缓至4%，2023年五月将放缓至3%。的确，5%的CPI率仍然算“高”水平。但市场将积极看待6.5%之后出现的5%。回到我们的老生常谈上，市场将同时考虑经济因子的水平和变化，当因子远离平衡之后，市场往往会更关注变化。这些数据将显示显著的消极变化。

高通胀非但没有促进需求的预防性增长，反而削减了实际收入增长并导致需求下降。

图3a.美国：CPI通胀，实际和设想的（如果月环比变化为0.2%），2021年3月-2023年7月（年变化百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

4. 美联储关注的总体通货膨胀怎么样？

处于“放缓”早期。

图4a左图显示了分解为主要类别的美国通货膨胀因子的时间序列。通货膨胀因子在春季达到峰值，并开始大幅下降，生产者价格和舆情/预期率先下降。消费者价格指标仍然居高不下，但这些指标通常滞后于生产者价格，通货膨胀舆情的缓和也是一个加分项。图4a右图显示了美国在其通货膨胀周期中所处的位置。我们将其概括为“放缓”状态的早期，进入到这一状态的变化相当稳定，不太可能再逆转回到“通货膨胀”状态。

图4a. 左图：美国通货膨胀因子，2017年10月-2022年9月；右图：通货膨胀因子水平（x轴）和变化（y轴），2019年10月-2022年9月（十年平均数标准差及三个月变化）

来源：深数宏观（DeepMacro）

5. 基于以上信息，利率的前景如何？

利率仍将上升并超过远期利率。但超过的幅度并不大，因为市场已经追上了模型。

深数宏观（DeepMacro）短期利率模型STR-1继续预测利率走高。该模型预测三个月内两年掉期利率为4.26%，而目前为3.91%，市场三个月远期利率为3.87%。STR-1模型所有的基本面和央行考虑因素——经济增长、通货膨胀以及美联储对经济增长和通货膨胀的偏好——均处于高水平（见图5a）。

但是，STR-1模型预测值与目前三个月市场远期利率之间38个基点的差距已经缩小了很多（与夏初约100个基点的差距相比）。美联储和市场已经基本追上了模型。

如果我们观察一下模型的主要考虑因素，所有因素（包括我们对美联储偏好的机器驱动指标）都从高点回落。仅在过去一个月，经济增长因子和通货膨胀因子就下降了十分之几个标准差。经济增长央行偏好指数（CBBI-G）下降了10个百分点（表明美联储有关经济增长的声明中“积极”的评论减少了净10%）。同样的通货膨胀央行偏好指数（CBBI-I）下降了15个百分点。

因此我们得出了相对于市场来说仍然悲观的观点，但与之前相比不那么悲观，因为市场已经基本上追上了模型。模型的考虑因素都呈现下行趋势——并不急剧，但足以抵消利率预测的优势。

图5a. 美国——短期利率模型STR-1概要，2022年9月10日及此前四周（单位如示）

来源：深数宏观（DeepMacro）

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。